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FONDI ATTIVISTI, CORPORATE GOVERNANCE E CONTROLLO AZIONARIO. IL CASO ALGEBRIS-GENERALI.

FONDI ATTIVISTI, CORPORATE GOVERNANCE E CONTROLLO AZIONARIO. IL CASO ALGEBRIS-GENERALI.

 

Art der Uni-Arbeit: Bachelorarbeit

Fachrichtung: Business Management

Autor/-in: Fabio Parisi

 

Conclusioni: il quadro italiano dell’attivismo degli hedge funds e le prospettive degli attivisti in Italia

 

Per quanto il quadro regolamentare abbia limitato la capacità dei fondi hedge di accedere ai capitali di investimento, l’industria italiana dei fondi di fondi è cresciuta abbastanza rapidamente a partire dal 1999. Il patrimonio lordo gestito ha raggiunto i 30 miliardi di euro alla fine del 2007, per poi contrarsi a causa della crisi finanziaria recente. Analogamente, il numero dei fondi è incrementato fino a raggiungere nel 2008 i 224 fondi di fondi, i 20 fondi puri e i 10 fondi di fondi con strategia mista. Nel giugno del 2009 erano attivi in Italia 226 hedge funds.

Dal 2005 al 2009 gli hedge funds sono passati dal 3,4% al 4,2% del totale dei fondi italiani.

Se l’operatività degli hedge funds italiani è facilmente censibile, non è agevole individuare il numero dei fondi attivisti che operano in Italia. Dal momento che essi agiscono come investitori privati, non è prevista la loro registrazione o una specifica autorizzazione da parte della Banca d’Italia o di un’altra autorità. Quindi, ad esclusione dei fondi che detengono più del 2% del capitale di una società quotata o che sottostanno a disposizioni regolamentari che impongono una dichiarazione pubblica della partecipazione in società quotate, tutti gli altri attivisti risultano «following an activist strategy may direct their investments without being easily detectable»31.

Secondo una ricerca condotta dal Sole 24 Ore nel 2008, il peso degli investimenti effettuati dagli otto maggiori hedge funds attivi nelle società quotate nella Borsa Italiana sono sensibilmente cresciuti nel 2007, raggiungendo il valore totale di 2,2 miliardi di euro nel febbraio  del 200832. Questo ammontare può apparire modesto se messo a confronto con la capitalizzazione totale del mercato, pari a 644.5 miliardi di euro.

 

Esso attestava, però, prima della crisi finanziaria della seconda metà del 2008, una crescente tendenza positiva.

Alcune statistiche di MondoHedge permettono inoltre di censire con maggiore precisione gli hedge funds che detengono una partecipazione superiore al 2% del capitale in una società quotata. Questi fondi erano 29 a metà del 2008, con un investimento totale pari a 1.1 miliardi di euro (a fronte di una capitalizzazione totale di 630 miliardi di euro). Molti di questi fondi sono single manager funds che seguono strategie event driven o opportunistiche.

E’ utile ricordare come nella la strategia event driven o risk arbitrage il gestore focalizza la sua attenzione sugli eventi societari straordinari o comunque di rilievo. Le società che interessano i gestori sono, quindi, quelle che stanno attraversando cambiamenti strutturali, come fusioni, acquisizioni, o che sono in fase di ristrutturazione (turnaround) o di ricapitalizzazione o, ancora, che presentano condizioni di instabilità economico-patrimoniale e che sono soggette a procedure concorsuali. Rientrano nella categoria degli eventi specifici anche le scissioni o gli scorpori, le acquisizioni o cessioni di partecipazioni, le dispute legali di una certa rilevanza33. La strategia opportunistic raccoglie, invece, un ampio ventaglio di strategie molto differenti tra loro. In generale i gestori inseguono il profitto cercando il modo e il momento opportuno per la realizzazione dell’investimento, utilizzando la diversificazione del portafoglio come elemento di contenimento del rischio. Queste strategie sono riunite nella stessa classe perché presentano un alto livello di volatilità e una notevole esposizione ai rischi del mercato34.

Una ricerca condotta da Erede nel 200835 permette di evidenziare come gli hedge funds in Italia siano riconducibili a due gruppi: quelli che intervengono nel capitale societario allo scopo di promuovere un’operazione di finanza straordinaria e quelli che si attivano allo scopo di modificare il business plan societario.

La stessa ricerca ha sottolineato alcuni aspetti generali dell’operatività dell’attivismo in Italia: le società partecipate appartengono a campi operativi diversi, hanno differenti capitalizzazioni di mercato e diversi earnings ratios, ecc. Nessuna di queste variabili sembra determinante, quindi, nel favorire l’attenzione degli hedge funds per alcune specifiche imprese target. Analogamente un impatto limitato sembra avere la struttura proprietaria: 34 delle 40 società quotate presentano un singolo azionista di controllo, nove sono controllate da un gruppo di azionisti e sette di esse da un azionariato più disperso. Ciò dimostra come anche un assetto proprietario molto concentrato non disincentivi le strategie partecipative degli hedge funds.

Un altro aspetto evidenziato dalla ricerca riguarda la strategia perseguita dai fondi attivisti in Italia. La maggior parte di essi non esercita diritti di voto, in particolare il diritto di proporre un candidato di minoranza nel consiglio di amministrazione. Come sottolinea Erede, questo fenomeno ha due spiegazioni: “first, hedge funds may have been planning to disinvest in the (very) short run rather than having the purpose to “act passive”; second, hedge funds may have been holding their investments and making their decisions in order to support rather than to challenge the majority shareholders, and thus to obtain some economic or (in a broader sense) relational advantages other than those made possible by following a genuinely activist strategy”36.

In generale gli hedge funds assumono, quindi, una strategia passive sia in ordine all’elezione di propri rappresentanti negli organi di vertice, sia per quel che riguarda il supporto a specifiche liste di candidati37. La stessa strategia di exit tramite la dismissione delle azioni è stata, nel biennio 2007-2008, molto limitata (solo cinque fondi hanno utilizzato questo strumento: Centaurus e Gandhara in Impregilo, Centaurus e Golden Tree in M&C, LP in Vianini Industria e Sopaf in I Viaggi del Ventaglio), mentre un numero molto maggiore di fondi ha incrementato la propria partecipazione (ad esempio Egerton in Cir, Parvus in Gruppo Mutuionline, Mitchell in Impregilo, Sal. Oppenheim e Cerberus in M&C, Trident in Panariagroup, Leonardo in Premafin, Modulus in Gefran, Cantillon in Interpump). In questo quadro sono individuabili, comunque, alcune significative eccezioni: si tratta di fondi che, detenendo quote partecipative significative, esercitano anche i propri diritti di voto e fanno pressione sul management allo scopo di orientare le strategie operative della società.

Come si è messo in evidenza nel corso del lavoro, i fondi speculativi influenzano spesso in modo significativo la governance della società. Si hanno, infatti, quattro diverse direttrici che operano nello stesso momento e che si intersecano tra loro: le norme giuridiche (la cosiddetta governance normativa); i movimenti di mercato; le decisioni degli organi societari nella gestione del fondo e le pressioni che il fondo può esercitare sulla società.

Il primo aspetto da ribadire è quello relativo alla figura del fondo speculativo come shareholder. Gli studi compiuti sul tema hanno evidenziato come “hedge fund activists improve both short-term stock performance and long-term operating performance of their targets. The most dramatic changes in performance accrue to targets of aggressive activism, especially when the activists seek corporate governance changes and reductions in excess cash. Additionally, hedge funds themselves benefit from activism: the risk adjusted annual performance of hedge funds practicing aggressive activism and/or seeking changes in corporate governance is about 7-11% higher than for non-activist hedge funds and hedge funds pursuing less aggressive activism”38.

La realtà è però più complessa, dal momento che va distinto il contesto anglosassone da quello italiano. Anche se si tratta di uno strumento dinamico, con elevato livello di rischio, tale da giustificare periodi di gestione più brevi, dai primi anni ’90 negli Stati Uniti l’influenza sulle dinamiche di mercato e sulla gestione delle società è stata notevole39. Si tratta di un fenomeno spiegabile se si assume una concezione meno tradizionale di shareholder (come, cioè, azionista di una società che esercita per il tramite della propria quota un controllo più o meno esteso sulla stessa) che tenga presente alcuna caratteristiche. La prima peculiarità fondamentale è l’assenza di una regolazione  approfondita dei fondi speculativi. Poiché, almeno sul mercato statunitense, ciò legittima la possibilità per cui i fondi acquistino in breve tempo larghe porzioni della società, automaticamente questa circostanza li rende uno strumento ideale per intervenire sulla governante della società stessa. I gestori dei fondi speculativi godono di maggiore libertà operativa. In altri termini, poiché investono i loro fondi personali, e rischiano dunque in prima persona, automaticamente il loro operato si allinea  maggiormente a quello dei singoli investitori, consentendo loro di convogliare parte dei voti di questi a loro favore, ed accrescere dunque le possibilità di controllo della società.

Diversa è la situazione del mercato europeo ed italiano, dove questo strumento è stato regolato in maniera più approfondita e vincolante40. Questa circostanza ha in parte ostacolato il tentativo di controllare le società per il tramite di questi fondi, anche se non mancano esempi di particolare attivismo dei fondi, come nel caso dei fondi Fidelity, Amber e Dkr che nel 2007 hanno reclamato una svolta nella governance e nella strategia della Banca Popolare di Milano per creare più valore per gli azionisti, e nel caso Algebris-Generali analizzato in precedenza. Nel caso specifico delle società italiane quotate l’attivismo deve fare i conti con la presenza, negli assetti azionari, di forti concentrazioni di comando, alle quali è particolarmente arduo contrapporsi. Esso, inoltre, è influenzato negativamente dal carattere “banco-centrico” della finanza italiana.

Ciò che è avvenuto anche in Italia è il riflesso di un processo avviato da anni negli Stati Uniti e negli altri Paesi europei. Già nel 2005 in Germania infatti gli hedge hanno esercitato pressioni sui vertici della Deutsche Börse allo scopo di ostacolare il tentativo di scalare il London Stock Exchange. Più di recente i fondi attivisti si sono mobilitati in Hsbc, la seconda banca del mondo, e nella primavera del 2007 hanno partecipato al confronto tra la Barclays e la cordata formata da RbS, Santander e Fortis per la conquista di Abn Amro.

Sia nel contesto anglosassone che in quello europeo l'attivismo dei fondi alternativi, cioè di hedge fund che non si limitano più a investire nelle imprese ma vogliono intervenire direttamente sulla loro governance e sulla loro strategia per creare più valore, è ormai una realtà. Naturalmente i fondi attivisti perseguono l’obiettivo della moltiplicazione dei profitti, anche a costo di mosse rischiose e più attente al breve che al medio e lungo termine. Peraltro gli hedge fund, come del resto i fondi di private equity o come i nuovi fondi sovrani, sono in grado di spostare, anche per effetto della leva finanziaria, ingenti capitali e rimangono a pieno titolo, nonostante la profonda crisi finanziaria globale, tra i protagonisti della finanza e dei mercati internazionali.

 

 

 

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  • FONDI ATTIVISTI, CORPORATE GOVERNANCE E CONTROLLO AZIONARIO. IL CASO ALGEBRIS-GENERALI.
  • 2020-12-30 04:19:05
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